那么，9月份各类资产投资机会如何？接下来我们从宏观经济、政策以及各类资产投资机会等方面，进行自上而下的分析。
一、海外疫情情况
数据截至：2021-08-25，数据来源：Wind，格上研究整理
由于变异德尔塔毒株的持续肆虐，目前全球疫情新增确诊又继续上升，虽然疫苗及防控措施起到了一定的效果，但对于新型变异病毒，原有的疫苗效果大打折扣。美国疫情逐渐严重，但随着大规模的接种疫苗后，有望好转。印度、伊朗、巴西、印尼、英国、法国等国家疫情也出现反弹的迹象，德尔塔毒株为防疫带来新的压力。
二、海外经济情况分析
数据截至：2021-08-11，数据来源：Wind，格上研究整理
摘要：由于变异病毒的持续影响，全球经济恢复的步伐早到了阻碍。从景气度来看，制造业和服务业PMI环比均有所回落。美国通胀持续维持较高水平，通胀风险还未解除。就业有所改善，但是远未达到“实质性进展”。美联储在央行会议上表示年内有望缩减QE，但是并未给出明确时间，言论偏鸽派。欧洲通胀水平略高于6月，就业情况好于好于6月，但为了维持长期通胀率2%的目标，欧洲央行将继续保持宽松的货币政策。日本通胀略有上升，就业情况变化不大，日本央行也将继续保持较为充裕的流动性。
对于当前的全球经济形势，我们主要聚焦在以下方面：
1） 全球PMI较上月有所回落，但均保持在荣枯线上，这是源于变异病毒的反复肆虐，影响企业的生产经营，使得市场的经济的景气度预期有所下降。但目前疫苗接种量持续提升，欧美等国家也有足够的疫苗完成全民注射，所以市场信心仍维持乐观。结构上，美国和欧洲制造业PMI较6月均有所下降，服务业PMI有所上升，表现了经济恢复的结构仍然是不均衡的，但是景气度仍维持在50以上。日本则相反，制造业PMI恢复强于服务业PMI，服务业景气度低于50，同样也是存在结构性问题。
2） 通胀方面，受疫情影响，全球通胀持续上升，但这是临时性的，长期有望维持较平稳的通胀水平。美国7月CPI同比5.4%，与上月持平。核心CPI同比4.3%，较上月放缓。其中，二手车价格环比增长只有0.2%，较上月的10.5%显著下降。由经济重启带来的快速涨价阶段可能正在过去，但通胀风险远未解除。往前看，随着劳动者工资上涨，上游价格向下游传导，美国通胀仍将保持相当的韧性。7月通胀数据与上月保持一致，但在在通胀连续3个月超预期后，美联储官员们不认为通胀的风险已经过去，因而货币政策的影响或有限。7月欧元区通胀超预期，按年率计算通胀率为2.2%，高于6月的1.9%。7月欧元区能源价格同比上涨14.1%，是拉高当月通胀的主因；食品和烟酒价格同比上涨1.6%；服务价格同比上涨0.9%；非能源类工业产品价格同比上涨0.7%。当月，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为0.7%。 但欧洲央行认为，当月通胀高于2%将是暂时性的。并强调欧元区货币政策将保持宽松,以实现2%的中期通胀目标。6月日本CPI为0.1%，较前月上升0.2%，时隔10个月再度攀上正区间。其中，主要的通胀拉动力量来自于商品中的石油产品（+1.0%），通缩压力拖累则来自于服务（-0.6%）。
3） 就业方面，受到变异新冠病毒的影响，美国就业数据改善不大，难以支撑货币政策转向；欧盟和日本就业情况也略微好转，但是也没有较大的改变。美国就业市场复苏继续呈现出不均衡的进展，7月新增非农就业人数为94.3万人，较上月多增加5000人；失业率为5.4%，较上月略有好转；当周初次申领失业金人数为37.5万，较之前略有下降，但是仍维持较高水平，就业问题远没有达到预期，就业增长速度较第二季度明显放缓，招聘瓶颈继续抑制劳动力市场。美联储的政策制定者曾表示，劳动力市场的复苏是货币政策决定的关键因素。欧洲7月份失业率为7.7%，前值为8%，较上月略有下降，就业人数上升这再次证实了过去几个月欧元区就业状况更加趋于稳定。日本受持续的疫情影响，6月失业率为2.9%，环比下降了0.1个百分点。当月完全失业人数为206万人，较上月减少5万人，连续17个月同比增加。日本就业问题略有好转，但并没有明显的改善。
4） 政策及流动性方面，随着8月全球央行会议的结束，全球央行放水已经进入尾声，已经有不少国家提前开始加息，缩紧之前泛滥的流动性。但是像美国、欧洲、日本等主要经济体的宽松的流动性环境未变。美联储虽然表明年内有望缩减购债规模，但就业和通胀未取得实质性的改善，并不会执行。欧洲为了维持中期通货膨胀2%的目标，将持续维持货币宽松政策。日本经济有回升的趋势，但仍处于严峻的形势下。日本将继续实施宽松货币政策，维护金融市场稳定。
美国1年期国债收益率仍处低位，10年期国债收益率回落至1.3%左右，预将小幅波动，难有方向性变化。美联储的资产负债表已从2021年1月底的7.4万亿美元增至8.1万亿美元，反映出持续购买资产以促进平稳的市场运作和宽松的金融条件，支持信贷流向家庭和企业。目前美联储继续保持每月增加800亿美元美国国债持有量，及每月400亿美元的住房抵押贷款支持证券(MBS)持有量。
欧元区1年期国债利率教和10年期国债利率教上月均有所下降，并且均为负数，表明市场对欧洲经济的恢复并不看好，伴随着通胀略为提升，接下来各央行将继续保持宽松的货币政策，积极应对疫情带来的影响，尽早恢复至疫情前的经济水平。
日本央行基础货币投放回落，而货币供应增长量维持较高。政府财政支出回落，债务不断攀升，成为世界上负债率最高的发达国家，为了降低偿还成本，日本央行几度下调了国债利率，10年期国债接近为零。中国持有日本债券也下降。
三、国内经济数据分析—7月经济持续下行，或至年内低点
数据截至：2021-08，数据来源：Wind，格上研究整理
摘要：7月经济数据全面回落趋向于疫情前水平，其中有外部原因也有内生因素。短期的外部原因有洪涝灾害、疫情扩散以及部分行业限产限电，而内部因素或者是长期原因则是源于经济是有自身运行的周期性规律。我国目前较为可能处于经济增速放缓但价格上涨的滞胀阶段。下半年政府大概率会通过宽信用去影响投资部门去对冲消费和净出口部门的下降趋势。通过出台相关刺激政策，鼓励高端制造业投资，以及发行专项债去拉动基建投资。
最值得关注的内容聚焦在以下几方面：
1）投资方面，1-7月，固定资产投资累计增速同比增长10.3%，前值12.6%，两年平均增长4.6%，较上月回落0.1%。投资增速的放缓体现了国家政策稳步实施，这是我国经济由高数量增长（房地产和基建）变为高质量增长（高端制造业）的开端。
在房地产投资上，无论是新开工、施工、竣工还是销售累计增速，均出现较为明显的下降。基建投资的回落，一是受到台风和洪涝灾害的影响，二是专项债落地形成实物投资需要一定时间。 制造业投资小幅下滑，主要原因是上游价格增长和下游订单回落会导致传统制造业的投资需求放缓，但我们可以看到一个增长的结构性变化，那就是高技术制造业投资是制造业投资的重要增长引擎。主要体现在航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗设备仪器及仪器仪表制造业上，这或许是我国转型高端制造业的一个开端。
2）消费方面，社会消费品零售总额当月增速8.5%，前值12.1%。两年平均增长4.3%，较上月回落0.1%。7月社会消费品零售总额当月增速除了大幅低于预期之外，环比增速自2011年7月以来首次为负。除了表象的受到疫情扩散和自然灾害的影响外，更深层次的原因在于贫富差距扩大导致的居民可支配收入不足以支撑社会整体的有效需求。
3）进出口方面，中国出口额同比增19.3%，两年复合增长12.9%，低于上月2.2个百分点；环比0.4%，较上月下滑6.3个百分点。7月中国进口金额同比28.1%，两年复合增速12.8%，较上月下滑8.6个百分点。虽然出口整体处于下降趋势，但我们可以看到高新技术、机电产品出口表现强势，海外的结构性需求也侧面反映我对国高新技术发展的投入正开始变现。进口方面，由于内需放缓，以及大宗商品的价格处于高位，进口持续回落。但也出现了一定程度的分化，较为突出的机电产品，进口同比增长了19.4%。
四、国内通胀数据分析—PPI传导至CPI仍不顺畅
数据截至：2021-08，数据来源：Wind，格上研究整理
摘要：上游工业品的价格短期仍可能对下游造成压力，但全球疫情错位、经济复苏错位所造成的大宗商品涨价已进入下半场，未来PPI与CPI之间的剪刀差或将逐步缩小，国内通胀压力下半年可能将逐步减弱。
对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在三个方面：
1）CPI方面，中国7月CPI同比上涨1%，预期0.8%，前值1.1%；从分项看，CPI食品和非食品项分化仍存在。食品分项为拖累项，主要是猪周期下行。非食品分项由持平转为上涨，主要是汽柴油价格拉动较多。受暑期出游影响，飞机票、旅游和宾馆住宿价格涨幅明显。
2）PPI方面，7月PPI同比上涨9.0%，较上月上涨0.2个百分点；环比上涨0.5%。PPI上行主要与国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口有关。从原材料购进价格指数分项看，除建筑材料及非金属类环比下跌外，其他行业均明显上涨。从出厂价格指数分项看，除造纸和纸制品业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业和有色金属冶炼和压延加工业环比收缩外；其余行业均环比上涨。
3）PPI-CPI差值继续走扩，反映上游工业品涨价向下游消费品价格传导依然受阻，上游工业品的价格短期仍可能对下游造成压力，下游企业成本提升，需关注下游企业的盈利能力和议价能力。PPI和CPI“剪刀差”造成上下游利润分化，上游原材料价格保持高位，下游需求受汛情、疫情影响走弱，营收利润率下行。
五、国内金融数据分析--货币政策边际宽松，并非大幅转向宽松的信号
数据截至：2021-08，数据来源：Wind，格上研究整理
摘要：7月人民币新增信贷大体符合预期，但票据“冲量”的特征较为明显，显示出实体融资需求有所走弱。当月社融同比增速回落0.3个百分点，低于预期，主要受社融口径下信贷同比增量减少、表外票据大幅减少、以及政府债融资处于低位等原因所致。当月M2增速回落0.3个百分点，M1、M2剪刀差继续扩大。认为现阶段社融增速已位于年内低点，后续若果地方债发行节奏如预期加快，预计社融增速将逐步企稳，到四季度有望小幅反弹。
对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在三个要点：
1）从货币供给端观察，7月M1增速环比下降0.6百分点至4.9%，M2增速则回落0.3个百分点至8.3%，剪刀差进一步扩大。7月是传统信贷小月，信用扩张带来的货币派生效果较弱，7月M2增速环比转弱0.3个百分点，幅度小于2020年（0.3个百分点）和2019年（0.4个百分点）。7月财政性存款比上月增加6008亿元，略高于去年7月财政存款环比增加的5464亿元。
2）社融方面，同比超预期回落，主要因为社融口径下信贷同比少增、非标融资中的表外票据多减、以及政府债融资处于低位三个原因。7月新增社会融资总额1.06万亿，社融存量同比增长10.7%，环比回落0.3个百分点，增速低于市场预期。总体来看，无论是非银贷款的增长，还是票据贴现的增长，都是企业贷款需求不足，如果地方债如预期在下半年的加速发行，将带动社融触底回升，存量同比增速到年底回升至11%左右。
3）新增人民币信贷方面，尽管7月银行信贷总量仍在较好水平，且企业中长期贷款的占比仍不低，但“冲量”特征有所加强，显示实体经济的信贷需求有一定走弱。7月，人民币贷款增加1.08万亿，较2020年同期多增905亿元，实现同比多增。从7月的信贷数据观察，一是票据融资比去年同期增加了2792亿元，二是非银贷款比去年同期增加了2044亿元，这两者通常不是作用于实体经济，反映了可能是实体经济的贷款需求不足。此外，居民中长期贷款和短贷同步下降，也观察到部分银行房贷审批周期拉长的现象，显示地产调控以及清查经营贷违规流入楼市的影响仍在持续显现之中。
数据截至：2021-08-25，数据来源：Wind，格上研究整理
对于当前的货币政策，我们分析如下：
本月货币政策延续稳中偏松格局，由于7月经济下行的压力，下半年保持信贷平稳增长仍是重点。为了助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间，今年下半年和明年上半年这段时间内，加大信贷投放力度、增加信贷总量增长，将会是央行核心的政策诉求，但是仍将保持货币政策的稳定性。
整体上从去年12月起，金融政策周期进入“宽货币+紧信用”阶段。当前，社融增速回落最快的阶段已过去，三季度仍有小幅回落空间，预计四季度后期社融增速将触底小幅回升，金融政策周期进入“宽货币+宽信用”阶段。
自2021年5月份以来，信贷数据持续低迷，短期的消费贷、经营贷被严查，中长期的房地产贷款受限制，城投严监管限制流贷，7月份以来国股银票转贴现利率大幅下滑，反映出银行信贷额度相对充裕、但实体信贷需求偏弱的情况，这背后是实体经济衰退的苗头。参照往期的央行货币信贷座谈会都是在每年的11月份召开，较往年提前了3个月说明信贷偏弱问题已经迫在眉睫。下一阶段，加大信贷投放力度、增强信贷总量稳定增长，可能会成为政策主线，信贷需求偏弱的情况也会间接得到缓释。
但按照国家政策与央行的意愿，本次宽信用应当是“结构性”的。在稳定宏观杠杆率、推进隐性债务化解及央行年中工作会议“实施好房地产金融审慎管理制度”等大背景下，我们不认为信贷会大量的流向房地产与传统基建部门，而是重点照顾会上提到的，科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。
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